文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大(dà)问题，如果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本(běn)充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影响要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其(qí)实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云(yún)业(yè)务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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