平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实(shí)体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体经济(jì)的(de)支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低(dī)基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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