《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现较(ji女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路ào)好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的(de)预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的(de)战略意图(tú)之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年(女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tō女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路ng)过资本资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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