核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期)以来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的(de)情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据(jù)局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化(huà)产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过(guò)程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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