文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释2l是多少斤 2l是多少kg(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值随(suí)同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度(dù)银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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