文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带来的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超(chā凝神静气的意思 凝神静气是成语吗o)过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全(quán)社(shè)会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(凝神静气的意思 凝神静气是成语吗chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预(yù)算，但(dàn)最终只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门<凝神静气的意思 凝神静气是成语吗/strong>

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。