平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创(chu叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜àng)历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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