“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的(de)预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会(huì)时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的(de)复(fù)苏(sū)速度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成(chéng)本更(gèng)低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身的基(jī)本面表现存在(zài)一定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积(jī)极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移至存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商(shāng)，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司金牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到(dà自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查o)期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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