摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资(zī)和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。东莞属于几线城市M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了连(lián)续(xù)13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的(de)利(lì)多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财东莞属于几线城市政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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