摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对(duì)社融存(cún)量同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶(jiē)50g是几两 50g是一两吗段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走(50g是几两 50g是一两吗zǒu)向。4月以来(lá50g是几两 50g是一两吗i)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期(qī)变化(huà)。

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