核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的(de)双重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(z议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子hèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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