平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思ng>2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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