文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或(huò)是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yà亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成o)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(du亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成ì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成>

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成