来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的(de)外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的(de)货(huò)币(bì)量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量，稳定实(shí)体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能(néng)好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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