来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。<那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲/strong>为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现了(le)负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低位那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程(chéng)。