主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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