分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年(nián)压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可(kě)能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

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