分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对(duì)应的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少阿富汗是哪一年灭亡的1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn阿富汗是哪一年灭亡的)重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策(cè)的(de)结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断(duàn)，我们(men)测算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情(qíng)况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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