王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为(wèi)代(dài)表的(de)机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们(men)的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？(men)确实看到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？mg alt="【随笔(bǐ)】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过(guò)去半年(nián)的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过去三(sān)年(nián)的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们(men)对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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