平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持(chí)平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融(róng)资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的(de)总体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的(de)主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模(m学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生ó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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