文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产端(duān)的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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