来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持(chí)有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造(zào)速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速度和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情(q冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思íng)况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人(rén)部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思