王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银行股(gǔ)的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为(wèi)很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了(le)一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了(le)一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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