平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

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• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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