王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)pupil是什么意思 pupil是可数名词吗时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的(de)机构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考核要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格pupil是什么意思 pupil是可数名词吗局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。

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