核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污(zhě)以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污)产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全(quán)和(hé)数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要(yào)素(sù)市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能(néng)发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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