文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的(de)同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论(lùn)的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的(de)快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市(shì)的(de)小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国(guó)居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗