王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基(jī)金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不(bù)是(shì)他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的(de)是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息(xī)股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市(cóng)散(sàn)点图上也(yě)可以清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？