“现在(zài)的房(fáng)地产很难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个(gè)行(xíng)业出(chū)现了(le旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释)一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是(shì)业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之(zhī)一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的(de)章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央企确(què)实(旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释shí)会更胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投(tóu)资基(jī)金”“全国(guó)社保基(jī)金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司(sī)股东(dōng)的(de)净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一(yī)季报的(de)十(shí)大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的(de)合(hé)同里(lǐ)提(tí)价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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