王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行1km等于多少米 1km是不是1公里股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代(dài)表(biǎ1km等于多少米 1km是不是1公里o)的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是(shì)他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金依然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融(róng)逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 1km等于多少米 1km是不是1公里