文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍<金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名/strong>其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延(yán)续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。