文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国(guó)债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充(chōng)足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的(de)增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济(jì)，而是忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个(gè)非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格(gé)按(àn)照(zhào)预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫情前(qián)有着不(bù)小的(de)差(chà)距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资(zī)支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门(mén)发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思trong>结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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