核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗烈，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数(shù)据(jù)较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的(de)关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的(de)持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技(jì)巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关(guān)注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出(chū)今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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