核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和(hé)消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万(单亲家庭是什么意思wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业经(jīng)营预期(qī)持续改善(shàn)增(zēng)强融资需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度(dù)末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持(chí)续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā单亲家庭是什么意思)力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力(lì)。

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