《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了(le)很(hěn)多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提(学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思tí)供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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