“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并(bìng)不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一(yī)家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半也主要集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了(le)公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大(dà)流通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在(zài)进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗的家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据(jù)充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和(hé)内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季报(bào)中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物业(yè)股也(yě)越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人(rén)员成本的(de)年(nián)度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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