“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是(shì)否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出(chū)手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积(jī)极(jí)的(de)拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融(róng)资(zī)成本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十大流(liú)通股东中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水p>

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的(de)物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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