来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三(sān)年(nián)处(chù)于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于(yú五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服)居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到了(le)负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的(de)融资需(xū)求；另一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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