分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水创将是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(d1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水ǎo)致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们(men)此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落(luò)，但我们(men)认为主要(yào)是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度(dù)相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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