核心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的(de)循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资(zī)在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依(yī)赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居民就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业(yè)部(bù)门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续(xù)两个月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应(yīng)夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭为基建和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步(bù)回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资(zī)金向私人部(bù)门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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