来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理一(yī)般(bān)来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同(tóng)时断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居(jū)民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回(huí)报(bào)率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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