摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wà正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢n)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化(huà)程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及(jí)预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先下(xià)后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需(xū)求(qiú)下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更多依(yī)赖(lài)于(yú)降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(s正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢uǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化。

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