文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿偏weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入(rù)的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗p>

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差(chà)距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力(lì)的(de)化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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