核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久)较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格(gé)中(中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的(de)催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久