文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融(róng)风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能(néng)会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁虽(suī)然上周(zhōu)受资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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