文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什(shén)么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美(měi)国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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