《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大(dà)概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的(de)指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国全(quán)球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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