文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画大银行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充(chōng)足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题(tí)不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创投(tóu)企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国(guó)非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的(de)盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依(yī)托在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的(de)科(kē)技(jì)企业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的(de)环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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