《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市(shì)场背景(jǐng)已经和(hé)黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交易了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运行是一个(gè)完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重要(yào)问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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