《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实(shí)上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各(gè)方面(miàn)需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的(软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了de)领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费(fèi)电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和(hé)劳(láo)动要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步(bù)面临的是(shì)什么样(yàng)的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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